Opinião

A normalização que nunca virá

A nova realidade económica, qualquer que ela seja, pode significar que o novo normal é, efetivamente, o mundo onde o BCE se encontra hoje.

Na última quarta-feira, a Reserva Federal norte-americana cortou as taxas de juro pela primeira vez desde a crise financeira. Uma semana antes, deste lado do Atlântico, o Banco Central Europeu (BCE) adoptou também, na sua última reunião, uma posição mais prudente e deu passos concretos em direção a um novo pacote de medidas expansionistas. Tal pacote, a ser comunicado em setembro, incluirá provavelmente uma redução da taxa de juro e o anúncio do recomeço de compras líquidas de ativos, entre outras medidas. Nessa reunião, Mario Draghi foi igual a si próprio e levou o banco a agir preventivamente perante o crescente risco de deflação e o fraco panorama económico. As medidas de estímulo contempladas são substanciais e poderão levar o BCE ao limite das suas competências.

“The only game in town”
(Jay Powell, presidente da Fed, Junho 2019)

Desde a crise financeira que a política monetária tem assumido toda a responsabilidade pelo estímulo da economia, quer a nível global, quer a nível europeu. Em 2014, o BCE mal poderia adivinhar que as taxas de juro ficariam em território negativo durante um período que provavelmente chegará aos oito anos. Ou que o programa de compras líquidas de ativos seria retomado apenas um ano após a sua conclusão.

Poucos duvidam que a economia também precisa de uma política orçamental assertiva, especialmente numa altura em que se questiona a eficácia de uma maior expansão monetária na zona euro. Mas a política orçamental, que se quer contra-cíclica, parece ter desaparecido. Em 2019 iremos ter, pela primeira vez em dez anos, uma política orçamental expansionista na zona euro, depois de uma política restritiva em 2018 e de uma neutra em 2015-17 [1]. No entanto, o seu impacto na economia será modesto (a Comissão Europeia estimou-o em 0,3 pontos percentuais) e, acima de tudo, não resultará de um esforço coordenado entre os diferentes Estados-membros.

Os otimistas argumentarão que Ursula von der Leyen e Christine Lagarde — como futuras presidentes da Comissão Europeia e do BCE, respetivamente — terão a capacidade de convencer os países do norte — com destaque para a Alemanha e para a Holanda — da necessidade de um maior gasto orçamental. Porém, com base em experiências passadas e no recente acordo dos ministros das Finanças europeus sobre o instrumento orçamental, temo que essa esperança não passe de uma ilusão. A política monetária parece estar então condenada, pelo menos a curto prazo, a sustentar a economia.

Tempos incertos e muitas dores de cabeça

O objetivo do BCE é a estabilidade de preços; mais concretamente, garantir que a inflação fique “abaixo, mas perto, dos 2%”. No entanto, ao longo dos últimos anos, o BCE tem visto o seu trabalho dificultado, assim como outros bancos centrais pelo mundo fora. Apesar de ter adotado uma política monetária ultra-expansionista, a inflação subjacente (que mede as pressões inflacionárias fundamentais na economia) ainda está muito aquém do target, tendo-se ficado pelo 1% ao longo dos últimos cinco anos. 

O BCE encontra-se assim em território incerto. As incertezas que enfrenta são várias e de naturezas distintas. O memo preparado recentemente pelo think-tank Bruegel não as poderia ter resumido melhor. A mais proeminente é a incerteza em relação ao steady state atual da economia, isto é, ao seu ponto de equilíbrio a longo prazo. Enquanto o conceito de estagnação secular (procura fraca crónica) é cada vez mais aceite pelos economistas, ainda não existe um consenso sobre qual o nível atual da taxa de juro natural (i.e., a taxa que permite que a economia chegue a uma situação de emprego pleno sem sobreaquecer).

A relação clássica entre emprego e inflação, materializada na famosa curva de Phillips, é também cada vez mais questionada, à medida que a dinâmica entre salários e preços se torna menos clara. A juntar a estas questões, já por si complexas, outras dúvidas surgem: o fraco efeito da política monetária sobre os preços é um problema cíclico ou crónico? Seremos capazes de gerar inflação numa economia globalizada, caracterizada pela alta concorrência, envelhecida e cada vez mais dominada pelo digital e pelos serviços? Que efeitos secundários têm as atuais políticas monetárias ao nível da desigualdade social ou da acumulação de desequilíbrios financeiros? Quais as consequências de taxas de juro ainda mais negativas? Terão as tensões comerciais vindo para ficar? Que efeito terá na economia global o domínio da economia chinesa, caracterizada por uma intervenção estatal desmesurada? Estas incertezas suscitam imediatamente dúvidas sobre qual a melhor política a seguir.

O não-convencional como novo normal

A política monetária atualmente praticada é extremamente expansionista. Na zona euro, é caracterizada por taxas de juro negativas e por uma enorme balança de ativos detidos pelo banco central, que correspondem a 40% do PIB da zona euro. Devido ao facto de as taxas de juro terem um limite inferior (o chamado zero lower bound), muitos economistas e políticos têm argumentado que o BCE perdeu a capacidade de estimular a economia, uma vez que no caso de uma recessão não as poderá cortar muito mais. De certa forma, este discurso cria uma pressão indireta para o BCE normalizar a política monetária, de modo a recuperar alguns instrumentos. E é neste sentido que se torna relevante esclarecer de que falamos quando falamos em normalização da política monetária.

De um regresso à situação em vigor antes da crise, caracterizada por taxas de juro próximas dos 2-3%? Tal caminho é, no mínimo, desaconselhável.

De um abandono dos instrumentos não convencionais? Muito provavelmente.

O facto de taxas de juro negativas e compras líquidas de ativos serem apelidados de instrumentos não convencionais supõe que a política monetária em vigor é artificial ou mesmo anormal e que há, em relação a ela, um desconforto inerente. Desconforto esse que vale a pena ser desafiado.

A nova realidade económica, qualquer que ela seja, pode significar que o novo normal é, efetivamente, o mundo onde o BCE se encontra hoje. E, caso isto seja verdade, não deve haver razões para pânico — o recurso a instrumentos não convencionais não tornaram o BCE inapto. Como bem disse Benoit Coeuré, economista do BCE, numa entrevista ao Financial Times onde reafirmou a margem de ação do banco: “os limites são nossos”. Não duvido que, perante um novo choque, o banco saberá reagir. Tal pode passar por implementar o programa de Transações Monetárias Definitivas desenhado em 2012, por expandir o programa de compras de ativos a participações de empresas ou por recorrer ao nunca testado dinheiro-helicóptero.

Os bancos escolhem os seus limites. Desde a grande recessão que o BCE tem mostrado uma capacidade extraordinária para se reinventar, o que o levou a expandir a sua caixa de ferramentas sob a liderança de Draghi. Esta capacidade não se vai perder sob a liderança de Lagarde. No entanto, a confirmar-se esta realidade económica como o novo normal, os decisores políticos vão ter de estar confortáveis com o não-convencional. E terão de agir com ousadia e cuidado. Com ousadia, porque esta nova realidade poderá exigir entrar em território ultra não-convencional. Com cuidado, porque desconhecemos as consequências de uma política monetária ainda mais expansionista. Porém, estes fatores só por si não deverão criar obstáculos à sua adoção.

[1] Medida pelo saldo orçamental estrutural em percentagem do PIB potencial