Opinão de Paulo Rosa

Os aforradores e os especuladores de dívida pública portuguesa

Os investidores que alocam o seu aforro em dívida pública dos países periféricos, e que o fazem com base no adágio “no poupar é que está o ganho”, são oriundos de países com uma forte cultura de poupança e encontram-se neste momento perante o dilema de vender e perder parte das poupanças ou permanecer e arriscar pelo evoluir das contas públicas desses países.

Os especuladores vão dando liquidez ao mercado e tentam adivinhar mínimos da cotação das obrigações do tesouro português, impedindo assim que as taxas de juro implícitas às OT sejam mais elevadas.

O Estado português, em 2011, pretende pedir emprestado 46 mil milhões de euros, cerca de 32% do total da dívida e 28% do PIB português. Quase 25% da dívida total, 35 mil milhões, para renovar dívida vencida e 11 mil milhões para colmatar o diferencial negativo entre as receitas e as despesas do Estado. A grande fatia das emissões, cerca de 25 mil milhões, está prevista até finais de Abril.

Existem vários factores conjugados em simultâneo que serão determinantes no desempenho das taxas de juro da nossa dívida soberana e no provável apelo do FMI: 1º A execução orçamental; 2º A evolução da economia portuguesa; 3º A evolução das yields das obrigações do tesouro, nomeadamente da Grécia, Irlanda, Espanha e Itália; 4º A compra dívida nacional pelo BCE; 5º A responsabilização dos detentores de dívida pública em caso de incumprimento do país.

Até Abril, se Portugal emitir dívida 3 pontos percentuais acima da média que temos verificado, isso implica pagar, só em juros, mais 750 milhões de euros (0,5% do PIB).

Caso se assista a uma escalada das taxas para perto dos 10% nas OT a 10 anos no mercado secundário, e das taxas de prazo mais curto – no início da curva de rendimentos, como já estamos a assistir nas de 2 a 6 anos – poderemos ter uma taxa média 6 pontos percentuais acima do normal e um acréscimo dos juros em mais 1500 milhões de euros (quase 1% do PIB) passando o serviço da dívida dos actuais 8% do total da despesa pública para quase 11%.

Não será fácil levar a execução orçamental a bom porto se a assistirmos a pressão para abrir excepções – e só no espaço de 3 semanas, após a apresentação do orçamento do Estado, já assistimos a várias. As pressões tendem a crescer à medida que a contestação for aumentando. O descontrolo da despesa no corrente ano é a prova cabal do que poderá acontecer.

No plano económico, e se utilizarmos a óptica da despesa, para calcular o PIB, não poderemos contar com a despesa pública, consumo e investimento privado. Estes motores não puxarão pela economia em 2011 por estarem “gripados” pelas medidas do plano de austeridade. Resta o motor das exportações que se tem comportado razoavelmente, mas não podemos menosprezar o contínuo défice da balança comercial nas últimas décadas, de cerca de 10% do PIB.

As importações constituem um travão, mas o menor rendimento disponível das famílias e a diminuição dos gastos do Estado podem contribuir para um bom desempenho. No entanto, existem importações que não sofrerão alterações significativas devido à sua procura quase rígida, caso dos produtos petrolíferos, com um peso de cerca de 10% do total das importações.

Colocar a economia a crescer é uma tarefa hercúlea, tendo também em conta o plano de austeridade. Para os especialistas em economia , basta dizer isto: o silêncio dos impostos e a curva de Laffer são implacáveis. A curva de Laffer mostra que não existe cobrança de imposto caso não haja rendimento ou se o rendimento for 100% absorvido pelos impostos. Em termos matemáticos, é uma parábola côncava em relação à origem, cuja função terá um ponto óptimo de cobrança de imposto e a partir do qual se assistirá a um ponto de inflexão e por mais que se aumente a taxa de imposto a receita começará a decrescer.

Poderemos estar nesse ponto? O IVA de 21% para 23% nunca gerará uma receita de mais 9,5% e com taxas tão elevadas pode haver lugar quer à economia paralela, quer à deslocação de empresas para fora do país, quer à inibição de outras se estabelecerem, de tal modo que a receita poderá nem sequer crescer e até diminuir. Nem o silêncio deste imposto, ou seja a anestesia fiscal que os impostos indirectos apresentam – o consumidor não se apercebe muitas vezes do aumento da carga fiscal e continua a consumir - chegarão para compensar a perda com a economia paralela. A carga fiscal em Portugal proporcionalmente é idêntica à dos países escandinavos.

Quanto à evolução das taxas de juros implícitas às obrigações do tesouro dos países denominados ultimamente pelo acrónimo GIPSI (Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália, por ordem de probabilidade de entrarem em incumprimento), elas dependerão dos movimentos dos investidores, dos especuladores.

Os investidores em obrigações do tesouro são aforradores que estão a vender a perder e têm rosto: são alemães, ingleses, franceses. Colocaram o seu dinheiro em fundos de renda fixa, que por definição têm um risco baixo porque são na sua maioria obrigações do tesouro, colocaram em risco o seu aforro para financiaram países que consomem mais do que produzem.

Na fábula de La Fontaine, a formiga amealhou durante o Verão, para fazer face ao Inverno rigoroso, enquanto a cigarra viveu desafogadamente. Quem comprou dívida a 10 anos na emissão de 22 de Setembro está a perder 5% e quem detêm obrigações do tesouro adquiridas no 1º trimestre do ano está a perder mais de 20%.

Estes investidores, perante a incerteza, preferem vender a perder do que arriscar um default. Poderiam manter as obrigações e não pressiona-las em baixa e comprarem Credit default Swaps para cobrirem o risco do investimento. No entanto, em muitos casos não é rentável e além disso estamos a falar de um mercado não regulamentado, com um risco acrescido.

A dívida nacional detida por não-residentes passou, desde o início do ano, de 85% para 65%. Mas quem são os especuladores? Personas non gratas que se alimentam da desgraça dos outros? No mercado de dívida existem especuladores que espreitam por boas oportunidades e estão na sua maioria do lado da compra a segurar as cotações das obrigações. Sem eles as taxas de juro muito provavelmente seriam hoje mais elevadas.

O duplo receio da chamada do FMI e de que as obrigações negociadas no mercado secundário tenham um comportamento idêntico às obrigações do tesouro grego, aumenta a pressão vendedora sobre a dívida portuguesa. As yields helénicas a 10 anos rondam os 11.5%. Na curva de rendimentos, as taxas de prazo mais curto são superiores às taxas do final da curva. Taxas de juro de 2 a 5 anos rondam os 13%, sinal da incerteza que existe no curto prazo quanto à evolução da economia grega e o declive negativo da curva espelha uma perspectiva de recessão económica. Muitos investidores não dão o benefício da dúvida à dívida portuguesa, temendo uma situação igual à grega. O seguro morreu de velho.

Paulo Rosa, economista, trader da GoBulling/Banco Carregosa