A ideia de que o pior já passou e de que Portugal pode ser um caso de sucesso da estratégia europeia para resolver a crise parece conquistar cada vez mais adeptos nas análises que são feitas internacionalmente. Mas estão todos convencidos de que a recuperação de Portugal veio para ficar? Todos não. Pelo menos um pequeno grupo ainda resiste ao entusiasmo: as agências de rating. E pelo caminho dão sinais de estar cada vez mais a perder a sua relevância e a entrar em conflito com os Estados, incluindo o português.

Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch. São estas as três agências internacionais que realmente contam para o jogo dos ratings das dívidas soberanas. Um jogo em que estas entidades colocam os seus analistas a olhar para os indicadores económicos e orçamentais de cada país e atribuem-lhe uma classificação de risco. Se for um AAA, reservado a um número cada vez menor de países, isso significa que a agência considera que não há risco de aquele país não pagar a sua dívida.

Se, no extremo oposto, for uma nota abaixo de BBB-, o que a agência está a dizer é que é demasiado arriscado emprestar dinheiro a esse país, já que há uma probabilidade elevada de ele entrar em incumprimento no futuro. É nestes casos que se diz que a dívida atingiu um nível de “lixo”, “não investimento” ou “especulativo”. Com estes ratings tornados públicos, os investidores ficariam à partida com um instrumento para decidir a quem é que emprestam o seu dinheiro e quais as taxas de juro que exigem para o fazer. É por isso que, em muitos casos, os Estados contratam as agências (pagando-lhes por este serviço) para estas lhes atribuírem um rating, algo considerado fundamental para que possam depois pedir dinheiro emprestado no mercado.

Atestado de confiança

Dominantes há várias décadas, as três agências foram acusadas no auge da crise das dívidas soberanas na Europa de, com os seus sucessivos cortes de rating, terem contribuído para que os mercados deixassem de acreditar na capacidade dos países periféricos para pagar as suas dívidas, obrigando estes a recorrer aos empréstimos da troika. Agora, quando se começa a falar de recuperação, não há ainda sinal, pelo menos para Portugal, de um movimento inverso de subida das notas atribuídas, que ajudasse os investidores a ter também uma visão mais positiva.

No entanto, a verdade é que a manutenção dos ratings a níveis muito baixos acontece ao mesmo tempo que os investidores dos mercados internacionais aceitam comprar a dívida pública portuguesa a taxas de juro cada vez mais baixas, passando um atestado de confiança na capacidade de Portugal para cumprir os seus compromissos.

A agência Fitch, por exemplo, realizou entre o final de 2009 e o início de 2012 descidas ao rating português, baixando-o oito níveis. Caiu para BB+, portanto já num nível considerado de “lixo”. Durante esse período, as taxas de juro dos títulos de dívida pública portuguesa a dez anos subiram de 4% para mais de 15%, ou seja, os investidores acompanhavam o cada vez maior pessimismo das agências de rating em relação a Portugal.

Desde então — principalmente a partir do momento em que Mario Draghi prometeu que o BCE faria tudo para salvar o euro — as coisas mudaram nos mercados. A intensidade da crise desanuviou e as taxas de juro portuguesas caíram progressivamente para um nível próximo de 5%. Mas nas agências de rating pouco ou nada mudou, durante estes últimos dois anos, na classificação que é atribuída a Portugal. A Fitch mantém hoje o rating de BB+ e com tendência “negativa”, o que significa que, a realizar-se outra mudança no rating será ainda para voltar a descer. O mesmo acontece com a Standard & Poor’s e com a Moody’s. Apenas esta última passou a tendência do rating português de “negativa” para “estável”.

O que explica esta diferença de análise tão clara entre as agências de rating e os restantes actores dos mercados? E mais, o que significa para as agências de rating o facto de, aparentemente, os investidores não estarem a olhar para as suas análises de risco quando decidem se compram ou não títulos de dívida pública portuguesa?

Diferenças saudáveis

Michele Napolitano, o analista da Fitch que tem a responsabilidade de dizer qual deve ser o rating de Portugal, diz que estas diferenças até são “saudáveis”. “Lidamos com os investidores todos os dias, eles compram os nossos produtos, discutimos com eles a nossa visão sobre os países. Penso que eles lêem as nossas opiniões e levam-nas em conta, mas às vezes têm ideias diferentes sobre os assuntos. É normal e é saudável para o funcionamento dos mercados como um todo”, defende. Napolitano deixa contudo a sua crítica à forma como funcionam os mercados. “Aquilo que tem acontecido nos últimos anos tem sido uma autêntica montanha russa”, salientando que, “em contraponto, o rating atribuído pela Fitch se manteve sempre estável”.

O analista da Fitch apenas faz um mea culpa: os erros de análise antes da crise, quando a sua agência — e as outras — davam ratings demasiado generosos aos países periféricos da zona euro.

José Poças Esteves, CEO da ARC Ratings, desde há duas décadas a única agência portuguesa de ratings, também acredita no contributo para a estabilidade dos ratings. “Os mercados entram num jogo de expectativas que não tem muito a ver com a análise de risco que fazem as agências, é mais um jogo de carácter especulativo. É isso que explica as diferenças”, afirma, defendendo que “o facto de os ratings de Portugal ainda não terem subido acontece porque na verdade não houve nada que mudasse de forma muito significativa ao nível dos fundamentos da economia”.

E porque é que, no início da crise, os ratings caíram tão rápido, ajudando à bola de neve de subidas de taxas? Houve aí alguma mudança radical nos fundamentos? “Na altura, os ratings baixaram muito porque os níveis de endividamento aumentaram muitíssimo”, responde Poças Esteves, que acredita que as agências de rating “são referências para os mercados e conseguem eliminar grande parte do jogo especulativo”.

Em relação ao que a sua agência — que em Janeiro se juntou com agências de países como a África do Sul, Brasil e Singapura com o objectivo de entrar no mercado das três grandes mundiais — pode vir a fazer de diferente quando se lançar na atribuição de ratings da dívida soberana, Poças Esteves diz que irá “levar mais em conta a interconectividade entre os sistemas financeiros mundiais”. “Temos uma abordagem de risco global e não uma análise em que a referência são países de risco zero como os EUA, porque essa é uma realidade que já não existe.”

De qualquer forma, prevê que entre as agências que actualmente dominam o mercado, “uma eventual subida dos ratings será sempre lenta e progressiva”. “Não vejo motivos para uma mudança radical.”

Elogios aos resultados económicos

Nas suas análises mais recentes à situação portuguesa, as agências de rating até têm feito elogios aos últimos resultados orçamentais e económicos, mas apontam como razões para não subir o rating as perspectivas de crescimento muito modesto a prazo (que tornam o pagamento da dívida mais difícil) e a incerteza em relação ao ambiente político que se irá fazer sentir no país. Dois factores que só muito dificilmente registarão mudanças significativas no curto prazo.

Uma opinião diferente tem o analista de um dos bancos que investe em dívida pública. Holger Sandte, economista chefe do banco norueguês Nordea, considera que a diferença de análise entre bancos e agências de rating se deve ao facto de estas serem “um indicador atrasado e em câmara lenta daquilo que está a acontecer”.

“Os mercados estão a ignorar as agências de rating porque estas são muito mais lentas do que eles”, afirma, antecipando um período ainda muito longo até que uma maior convergência dos ratings na zona euro possa acontecer. Entretanto, do lado dos mercados, essas subidas de rating “já estão todas assumidas nas taxas de juro”, afirma.

Ricardo Cabral, professor da Universidade da Madeira, tem dificuldade em encontrar vencedores nesta discussão entre os mercados (e Governos) e as agências de rating. “Tanto as agências como os mercados na sua essência avaliam o futuro, ou seja, questionam-se se o Estado português consegue honrar integralmente os seus compromissos evitando o incumprimento. E parece-me que a avaliação que agências de rating e mercados fizeram da sustentabilidade da dívida portuguesa ao longo dos últimos anos estava errada”, afirma.

O economista duvida de que, mesmo que os ratings venham a subir, seja “possível o regresso aos mercados dado o muito mais elevado nível de dívida de Portugal no presente, que obriga a volumes muito mais elevados de emissões de dívida do que ocorria antes do resgate”, o que o leva a concluir que a actual diferença de análises actual se deve mais a “um deficiente funcionamento do mercado de Obrigações de Tesouro”. No caso português, diz, “é um mercado com fraca liquidez, que é mais facilmente manipulável, não há emissões periódicas e o Estado tem procurado utilizar os instrumentos de que dispõe (como os fundos da Segurança Social) para de alguma forma influenciar os preços no mercado secundário”, afirma.

Sinais de descontentamento

Do lado dos governos, têm vindo a aumentar os sinais de descontentamento em relação à lentidão das agências na altura de subir taxas. O último foi dado por Portugal, ao não renovar o contrato que tinha com a agência Standard & Poor’s. A partir de agora, esta agência continua a publicar o rating de Portugal, mas este passa a ser “não solicitado”, o que significa por exemplo que a S&P apenas recorrerá a informação do domínio público para fazer a sua avaliação e poderá não fazer as habituais reuniões com as autoridades portuguesas que são habituais quando os ratings são solicitados e pagos pelo país. A Standard & Poor’s tinha sido há dois anos fortemente criticada pelo primeiro-ministro, Pedro Passos Coelho, que a acusou de usar a sua actividade “para fazer política, o que é perigoso”.

Há motivos para que o stress dos governos — e do português em particular — esteja tão elevado. O facto de os ratings se manterem a um nível tão baixo pode constituir só por si um problema na tentativa de obter fundos no mercado. É que se é verdade que muitos investidores estão a ignorar o que dizem as agências de rating, outros têm de cumprir regras auto-impostas que os impedem de deter demasiados activos com ratings “lixo”.

Foi por isso, que, quando Portugal colocou em marcha, na primeira metade de 2013, a sua primeira tentativa de regresso aos mercados, com duas emissões de longo prazo, o Governo reconheceu que os ratings baixos estavam a afastar alguns investidores institucionais, fazendo com que o peso dos investidores com características especulativas fosse maior do que o desejado.

No entanto, agora, no meio de uma nova tentativa de regresso aos mercados, as perspectivas são diferentes. João Moreira Rato, responsável máximo da Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública — IGCP, a entidade que tem a responsabilidade de fazer as emissões de dívida pública em Portugal, assume que “a manutenção de um rating de grau especulativo tem um impacto sobre os volumes que alguns investidores podem comprar”. No entanto, assinala que este efeito negativo tende a ser cada vez menor. “Os investidores e gestores de carteiras procuram activamente reduzir as restrições de rating existentes nas suas carteiras”, explica.

Ou seja, mesmo os investidores que no passado tinham criado regras que faziam os seus investimentos estar automaticamente dependentes dos ratings que eram atribuídos parecem agora querer libertar-se dessas exigências.

Regulação não resolve

Estes sinais de crescente redução da dependência dos mercados em relação às agências de rating são vistos como um factor positivo por quem estudou os problemas deste mercado no decorrer da crise. Nicolas Veron, investigador nos think tanks Bruegel e Peterson Institute for International Economics e autor de estudos e recomendações sobre a regulação das agências de ratings, defende que não é mais regulação — como a que foi imposta pelas autoridades europeias às agências de rating — que vai resolver os problemas. Para este especialista, o mais preocupante é que entidades como os bancos centrais dêem demasiada importância às agências de rating, ou, pelo menos, dêem apenas importância às três grandes agências.

“O problema das agências de rating é se existe uma grande dependência em relação às suas classificações. O facto de ter ou não ter uma classificação ‘lixo’ pode criar obstáculos a um emitente, como acontece agora com Portugal”, afirma, lembrando o papel que instituições como o BCE podem desempenhar. O banco central liderado por Mario Draghi continua a definir a qualidade dos activos apresentados como garantia pelos bancos com base no rating atribuído por um número reduzido de agências de rating.

Mesmo assim, Nicolas Veron acredita que esta dependência é cada vez menos importante. “A sensibilidade dos mercados e dos investidores aos ratings já não é assim tão elevada. Aliás, a prova disso, é que os mercados estão actualmente muito à frente daquilo que é a avaliação das agências para países como Portugal.”

Do lado do analista da Fitch, não há sinais de que estejam dispostos a ceder à pressão dos mercados e dos governos. “É verdade, os nossos ratings agora são mais difíceis de se mexer. Não apenas para Portugal, mas para qualquer país. Com a crise, passámos a ter de pensar com muito mais cuidado antes de subirmos um rating porque queremos que o rating fique lá, que não volte a descer”, explica Michele Napolitano.