Opinião

O BCE está a comprometer a atratividade da dívida soberana da zona euro

O caso da Grécia trouxe de volta ao palco a questão de como o BCE desenha e conduz a sua política de cedência de liquidez.

O BCE concede liquidez aos bancos dos países da zona euro em troca de garantias. As regras sobre o tipo de ativos que aceita como garantia nesses empréstimos, e sobre a avaliação do seu valor, são reveladoras. Durante o atual programa da troika, a dívida pública grega tem sido aceite como garantia, apesar do seu baixo rating. Os comentários de Mario Draghi perante o Parlamento Europeu, no dia 9 de julho, sobre a possibilidade dessa situação excecional terminar com a conclusão do programa da troika, trazem de volta ao palco a questão de como o BCE desenha e conduz a sua política de cedência de liquidez.

Se é verdade que o estado das finanças públicas de um país afeta a perceção sobre o risco da sua dívida pública, o Banco Central Europeu (BCE) tem também um papel essencial, determinando efetivamente que ativos são seguros e quais não o são. Fá-lo dada a sua posição de guardião garante do valor da moeda e de potencial prestamista de último recurso em situação de crise.

As margens de avaliação (haircuts) – a diferença entre o valor de mercado de um ativo e o valor que lhe é efetivamente atribuído quando usado como contrapartida – que o BCE aplica nas suas operações monetárias afetam as percepções dos mercados financeiros sobre a segurança dos títulos de dívida pública. Não só um maior haircut sinaliza um maior risco como o haircut aplicado determina se os bancos poderão ou não trocar estes ativos facilmente e quase pelo seu valor nominal pelo ativo mais seguro de todos: moeda do banco central.

De momento, a eligibilidade e os haircuts aplicados pelo BCE nas suas operações de refinanciamento dependem de quatro critérios: o tipo de ativo, o emissor, o prazo de vencimento residual e a classificação da qualidade do ativo.

Na prática, a abordagem do BCE apoia-se bastante na avaliação das agências privadas de notação de crédito. Em concreto, na avaliação da qualidade de um ativo, o BCE tem em consideração o melhor de quatro ratings (Moody´s, Fitch, S&P e DBRS) e faz a correspondência entre estes e os três níveis da escala de notação harmonizada do Eurosistema.

Isto é perigoso por duas razões: Primeiro, confiar nos ratings destas agências, que são procíclicos, pode levar a variações abruptas nos haircuts aplicados. Antes da crise, aplicava-se o mesmo haircut a todas as obrigações do tesouro (OT) com a mesma maturidade independentemente dos países, implicando que todas tinham a mesma qualidade. Durante a crise, e apesar dos ajustamentos que o BCE fez à sua política de garantias, as descidas dos ratings de alguns países refletiram-se nos haircuts aplicados. No caso de Portugal, os haircuts das OT portuguesas a um ano saltaram de 1,5% para 6,5% em 2011, reduzindo ainda mais a sua atratividade para os investidores precisamente no meio da crise soberana europeia.

Em segundo lugar, os haircuts aplicados pelo BCE nos três níveis de qualidade de crédito não são suficientemente graduais para refletirem adequadamente diferentes níveis de risco. Por exemplo, o haircut atual para uma OT a um ano com rating A- é 1%. Uma obrigação em tudo semelhante mas apenas um nível abaixo na escala da S&P ou da Fitch (BBB+) tem um haircut de 7%. Foi isto que se passou com o soberano italiano em fevereiro de 2017.

É importante que o BCE avalie corretamente os haircuts, de forma a proteger o seu balanço e evitar incentivos perversos para os governos e para as instituições financeiras que detêm estes ativos. No entanto, a forma atual de o fazer é inadequada e conduz a grandes variações que podem influenciar, entre outras coisas, as percepções que as instituições financeiras têm de certos ativos.

Se confiar nas agências de rating não é ideal, o que é que pode ser feito? Uma possibilidade seria o BCE construir de raíz o seu modelo de avaliação, à imagem do Banco de Inglaterra. No entanto, o Banco de Inglaterra trata apenas do Reino Unido, enquanto o BCE tem a cargo a zona euro, composta por 19 países.

Assim sendo, talvez seja preferível recorrer a um mecanismo de avaliação externo. Nesse caso, uma alternativa poderia ser uma análise de sustentabilidade da dívida pública, que seria realizada pelo Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE), o organismo intergovernamental criado em 2012 para a salvaguarda da estabilidade financeira e prestação de assistência financeira aos membros da zona euro.

Esta alteração também não seria perfeita, uma vez que poderia levar a fricções políticas entre o MEE e os países da zona euro. Ainda assim, seria melhor que delegar estas decisões a agências privadas que não podem ser responsabilizadas pelos seus erros e pela prociclicidade dos ratings. Dada a falta de uma melhor instituição e apesar das suas falhas em termos de governance, o Conselho de Governadores do MEE – formado pelos ministros das Finanças da zona euro – é atualmente o único grupo político executivo capaz de tomar este tipo de decisão.

Em segundo lugar, a escala de ratings do BCE e correspondentes haircuts deve ser mais densa, no sentido de permitir um maior número de níveis intermédios. Atualmente, dez níveis de ratings que qualificam ativos como garantias são afunilados em três níveis pelo BCE. Ter uma escala mais granular faria com que as transições entre haircuts fossem mais suaves e melhoraria portanto os incentivos enviados a governos e mercados financeiros.

Apesar de diferenças fundamentais entre as duas instituições, a comparação entre as políticas do BCE e do Banco de Inglaterra é útil. O Banco de Inglaterra explica que os seus haircuts são estabelecidos de modo a resistirem a alterações nas condições de mercado de modo a 1) proteger adequadamente o balanço do banco central e 2) dar mais segurança às contrapartes. O seu critério permitiu que os haircuts de soberanos como Portugal e Itália se mantivessem estáveis, em contraste com as revisões mecânicas do BCE.

A arquitetura institucional da zona euro é muito mais complexa que a relação entre o Banco de Inglaterra e o governo do Reino Unido. Contudo, tal não implica que o BCE não possa inspirar-se e evoluir de modo a equilibrar estes dois objetivos e continuar a proteger-se, sem influenciar indevidamente as obrigações do tesouro dos países da zona euro.

Os autores escrevem segundo o novo Acordo Ortográfico

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