A Reserva Federal norte-americana voltou a subir as taxas de juro e o Banco Central Europeu (BCE) anunciou a data do fim do programa de compras de dívida pública com que tem estimulado a economia nos últimos três anos. Mas, entre os economistas e os responsáveis dos bancos centrais persiste, nesta fase das grandes decisões, uma incerteza em relação ao que estão realmente a mostrar alguns dos indicadores mais relevantes para a condução da política monetária.

O debate - ficou claro esta terça-feira no primeiro dia de discussões no Fórum do BCE que se está a realizar em Sintra - não traz respostas muito definitivas. Os bancos centrais – e em particular o BCE - tem de decidir se, com as economias a crescer, já há motivos para pensar que a inflação está a caminho do objectivo e se, por isso, chegou a hora de retirar os estímulos que têm vindo a ser dados à economia. O problema é que, alguns dos indicadores que antes davam pistas seguras aos bancos centrais para anteciparem qual seria o valor futuro da inflação parecem agora estar a ter um comportamento diferente.

Em particular, a forma como o nível do desemprego se reflecte na evolução dos salários e dos preços mostra agora estar a seguir lógicas bem diferentes das do passado. Para os economistas, a relação entre estes dois indicadores é dada pela chamada Curva de Phillips, que mostra como é que, com um desemprego mais baixo, a inflação tende a aumentar.

Mas ao longo dos últimos anos, essa relação perdeu-se e os bancos centrais debatem-se com um problema: o facto de a taxa de desemprego estar a níveis bastante baixos (principalmente nos EUA e no Reino Unido, mas também na Europa) é motivo para pensar que a inflação vai subir, ou será que a persistência de uma inflação baixa é um sinal de que essa lógica já não faz sentido?

Em Sintra, Mario Draghi assinalou na sua intervenção inicial que, “para a política monetária, a questão chave é a forma como o crescimento tem impacto nos salários e depois na inflação”, reconhecendo que “a reacção da inflação à aceleração do crescimento tem sido atipicamente lenta nos anos mais recentes”, persistindo ainda hoje “alguma incerteza na compreensão e na previsão nas dinâmicas salariais”.

Os economistas que participaram na conferência deram várias respostas. O presidente da Reserva Federal de St. Louis, James Bullard, apresentou como “principais suspeitos de terem morto a Curva de Phillips” os próprios bancos centrais, isto porque, com a sua estratégia credível de definição de uma meta para inflação, ter feito com que os agentes económicos antecipassem, quase em qualquer circunstância, que a variação dos preços seria moderada. Agora, defendeu Bullard, têm de se encontrar outras formas de antecipar o comportamento dos mesmos indicadores.

Kristin Forbes, economista do MIT, e James Stock, da Universidade de Harvard, destacaram a forma como variáveis globais, como as taxas de câmbio ou os preços das matérias primas passaram a ser mais importantes para a explicação da evolução da inflação, concluindo por isso que é preciso adaptar os instrumentos de navegação até aqui usados pelos bancos centrais.

Para Mario Draghi, que na passada quinta-feira anunciou que o BCE deixará de efectuar novas compras de dívida pública a partir do final deste ano, apesar da persistência da incerteza, há no entanto motivos para acreditar que se irá assistir a um regressos progressivo à normalidade e a uma subida da inflação. Em particular, o presidente do BCE destacou o que diz ser indicadores claros de um regresso a aumentos salariais mais fortes em algumas das maiores economias da zona euro, como a Alemanha.

De qualquer modo, talvez por causa da incerteza, o presidente do BCE reforçou a ideia, transmitida já na semana passada, de que várias medidas de estímulo vão continuar em vigor, garantindo que o BCE será “paciente” na escolha do momento de subir taxas de juro e que assim que esse processo se iniciar será sempre conduzido de forma progressiva.