Opinião

A ‘proposta italiana’ de reestruturação de dívida

É positivo que finalmente um segundo país, além da Grécia, traga o tema da reestruturação da dívida para a agenda europeia.

O Huffington Post Itália causou inquietação ou mesmo algum alarme pela zona euro fora e nos mercados financeiros internacionais, ao divulgar, na última terça-feira, que a versão preliminar do acordo de governo em Itália, entre o Movimento Cinco Estrelas e a Liga do Norte, previa, entre outras medidas polémicas, algumas das quais abertamente xenófobas, um “perdão” ou cancelamento de 250.000 milhões de euros (M€) de dívida pública italiana detida pelo BCE.

A proposta de perdão de 250.000 M€ de dívida não consta, porém, da versão final e oficial do acordo, mas sinaliza que o novo governo italiano irá procurar incluir na agenda europeia o tema da reestruturação de dívida.

A proposta de reestruturação de dívida é avaliada como sendo radical, mas expectável, dado que o Movimento Cinco Estrelas e a Liga do Norte italianos são considerados populistas e/ou extremistas. Mas o que deveria surpreender é que a proposta de reestruturação de dívida dos dois partidos italianos, entretanto eliminada do acordo, é próxima do ‘mainstream’ e, na realidade, muito modesta e insuficiente. Ou seja, os dois partidos não estariam a ser tão radicais em relação à temática de reestruturação de dívida quanto a narrativa que deles se faz.

Uma proposta de reestruturação de dívida similar, mas de maior dimensão – o plano PADRE –, foi apresentada em 2014 por dois economistas ‘mainstream’, Pâris e Wyplosz, e previa um perdão de dívida, no caso da Itália, de 819.000 M€, i.e., uma redução de dívida de 52,5% do PIB italiano, através da compra desse montante de dívida pública italiana pelo BCE.

O BCE implementou posteriormente um programa de compra de dívida pública que possui elementos comuns ou similares aos da proposta de Pâris e Wyplosz. Em particular, quando a dívida pública chega à maturidade e é amortizada pelos Estados-membros, o BCE e Bancos Centrais Nacionais, para já, comprometem-se a “reinvestir” os fundos em nova dívida pública dos países membros. Ou seja, no presente, essa dívida pública será detida indefinidamente, até o Conselho do BCE deliberar em contrário.

Note-se que no relatório sobre a Sustentabilidade das Dívidas Externa e Pública do Grupo de Trabalho da dívida se propôs um modelo de reestruturação da dívida de Portugal similar em relação à dívida detida pelo BCE e Bancos Centrais Nacionais. Só que essa reestruturação de dívida não seria suficiente para baixar o nível da dívida pública e externa portuguesa para um nível sustentável. No nosso caso, seria adicionalmente necessário estender as maturidades da dívida de Portugal ao FEEF e ao MEEF (outras instituições europeias).

Como avaliar então a proposta de reestruturação de 250.000 M€ de dívida pública da Itália?

A situação da Itália é bastante diferente da de Portugal. É certo, em 2017, a dívida pública de Itália é ligeiramente superior à portuguesa (131,8% do PIB vs. 125,7% do PIB) e a despesa com juros, em 2017, ligeiramente inferior (3,8% do PIB vs. 3,9% do PIB). Mas uma parte significativa dessa dívida é detida por italianos (a maior parte da despesa com os juros da dívida não sai de Itália) e a posição de investimento internacional líquida de Itália – uma medida das obrigações financeiras do país face a não residentes – é muito melhor do que a de Portugal (-6,7% do PIB vs. -105,6% do PIB).

Compreende-se por que é que a proposta dos dois partidos só abarca a dívida pública detida pelo BCE. Não ocorreria um evento formal de incumprimento e a medida não afectaria nem os aforradores italianos nem os bancos e seguradoras italianos que possuem dívida pública desse país.

De acordo com o texto preliminar do acordo, a redução da dívida representaria “cerca de 10 pontos percentuais” (vide p.38) de redução da dívida. A ser preciso, representaria 10,9% da dívida pública em Março de 2018 e 14,6% do PIB de 2017. O texto preliminar do acordo também refere que o BCE terá adquirido 250.000 M€ de Obrigações do Tesouro italiano (BTPs) até ao final do programa de expansão quantitativa em Setembro de 2018. No entanto, na realidade, BCE e Banco de Itália deverão adquirir um total de 360.000 M€ de dívida pública italiana (BTPs e outros instrumentos de dívida, mas sobretudo BTPs), sendo que só 8% desta dívida é detida pelo BCE. A maior parte dessa dívida pública italiana é detida pelo Banco de Itália, sendo o risco desses títulos assumido pelo Banco de Itália. O texto do acordo preliminar é, pois, omisso em relação a estes importantes detalhes, facto que é em si revelador de alguma impreparação.

Note-se que a Itália tem registado recorrentes excedentes primários desde 2010 e défices públicos iguais ou inferiores a 3% do PIB desde 2012. Não obstante, a dívida pública cresceu 30% (532.000 M€) desde o final de 2009. Ou seja, o problema do endividamento público italiano está a ganhar proporções crescentes.

Na forma como foi apresentada pelo Huffington Post Itália, a proposta de reestruturação de dívida teria um efeito negligenciável porque o BCE somente detém no seu balanço uma pequena parte da dívida pública adquirida no âmbito do programa de expansão quantitativa (8%, ou 29.000 M€ até Setembro de 2018). A maior parte da dívida foi ou irá ser adquirida pelo Banco de Itália – 331.000 M€ de dívida pública italiana até Setembro de 2018. Para o fazer, o Banco de Itália contraiu ou irá contrair dívida em relação ao sistema TARGET2 de compensação de pagamentos do Eurosistema. Se 250.000 M€ de dívida pública italiana detida pelo BCE e Banco de Itália fosse ‘perdoada’, o Banco de Itália sofreria perdas de 221.000 M€, mas continuaria a dever esses 221.000 M€ ao resto do Eurosistema. A dívida das Administrações Públicas italianas mais a dívida da Autoridade Monetária (i.e., Banco de Itália) somente se reduziria em cerca de 29.000 M€, i.e., 'peanuts' para Itália.

O segundo elemento é que mesmo que fosse possível um perdão de 250.000 M€ de dívida pública italiana pelo BCE e não pelo Banco de Itália, tal resultaria apenas numa redução da dívida pública italiana de 132% do PIB (2.302.000 M€) para 117,5% do PIB, deixando a dívida pública italiana ainda num nível demasiado elevado. Ora, a fazer uma reestruturação da dívida pública italiana, ou de qualquer outro país membro, é importante que seja uma ocorrência única em décadas. Ou seja, neste caso, é melhor errar por excesso do que por defeito, reduzindo o nível de dívida pós-reestruturação mais significativamente, porque não se pode correr o risco de tornar a zona euro numa zona em que ocorrem sucessivas reestruturações de dívida soberana.

Não parece, por isso, bem fundamentada a proposta preliminar da coligação italiana em questão, o que suscita muitas dúvidas sobre como poderá ser conduzida a discussão, a nível europeu, sobre este importante dossier.

No cômputo, há que considerar que é positivo que finalmente um segundo país, além da Grécia, e sobretudo um país importante como a Itália, traga o tema da reestruturação da dívida para a agenda europeia. Recorde-se que Wolfgang Schäuble tinha prometido abordar a questão da reestruturação de dívida da Grécia (e, supõe-se, de outros países) para depois das eleições alemãs de Setembro de 2017.

É certo que as posições desta coligação italiana sobre inúmeras matérias tornam um diálogo difícil. Não obstante, o Governo português deveria aproveitar esta oportunidade e apoiar Itália no seu esforço para colocar esta matéria da reestruturação da dívida na agenda europeia. Mas é pouco provável que isso venha a ocorrer, nomeadamente porque Mário Centeno é agora presidente do Eurogrupo e não quererá associar Portugal aos países que pretendem encontrar soluções para o problema das dívidas excessivas. É pena...