O índice de acções S&P500, que mede a evolução das cotações das 500 maiores empresas americanas que se podem transaccionar no mercado, estava nos 1285 pontos há um ano e fechou ontem nos 1622. É uma subida de 26% que deveria representar um bom desempenho da economia, mas há cada vez mais dúvidas que assim seja e que esta valorização só traduza um desequilíbrio entre a oferta e a procura de mercado, provocado em grande medida pela política monetária que tem sido seguida pela Reserva Federal Americana. A dúvida é se esta situação se vai manter e as acções vão continuar a subir ou se o mais certo é termos uma correcção um dia destes.

O investimento em acções tem sempre um risco implícito, medido normalmente pela volatilidade dos retornos que lhes está associado. Em termos históricos e com base estatística podemos medir este risco mas mesmo entre os académicos não é unânime a opinião do período que se deve utilizar para este cálculo. Um especialista em estatística dirá que o melhor é utilizar a série mais longa que estiver disponível mas os financeiros tendem a discordar, com o argumento principal de que as empresas, e mesmo as economias, mudam consideravelmente ao longo do tempo e que, consequentemente, o risco também não é sempre o mesmo, pelo que se deve usar um período de tempo mais curto para o referido cálculo.Numa altura como esta, em que as acções já subiram tanto e em que podemos atribuir parte da subida a factores que nada têm a ver com o aumento do valor intrínseco das empresas, a percepção do risco deixa muitas vezes de lado a discussão académica do período óptimo para o cálculo do risco e cada vez há mais quem diga “o risco é muito elevado agora porque as acções subiram demais e vão ter que corrigir”.

Quem como eu, seja meio académico e meio investidor, este é um período especialmente difícil, um pouco como a rábula Olivia Patroa, Olivia Costureira, que a saudosa Ivone Silva nos contava. “Dou-me muito mal comigo mesma”! É que do ponto de vista académico as acções nunca estão altas demais, nem altas nem baixas, a cotação representa o valor real e a tendência futura dos preços, embora exista, é aleatória, haverá um comportamento mais provável mas depois há uma infinidade de outros resultados possíveis. Já o investidor, massacrado pela experiência empírica de muitos anos, tem a ideia que nem sempre os mercados são eficientes no sentido de traduzirem o valor real das empresas e, numa altura destas, em que a conjuntura e as perspectivas das empresas não parecem justificar os preços estará sempre à espera de uma correcção ou até num crash.

Ironias à parte, parece importante alguma reflexão sobre este tema. Será que as acções estão efectivamente caras ou nos estamos a esquecer de algum dado importante para a sua valoração?

Desde 2008 que vivemos numa conjuntura económica e financeira complicada, problema que a globalização se encarregou de tornar mundial. As diferentes economias (os diferentes países ou as diferentes zonas económicas) tentam contrariar os efeitos negativos da crise executando políticas que estimulem a actividade económica. Claro que os países com maiores reservas têm mais opções nestas coisas mas, na medida das possibilidades de cada um, os remédios são sempre os mesmos. Aumentar o investimento público para tentar contrariar e contagiar o investimento privado, foi um pouco o que o nosso governo anterior fez mas entretanto acabou-lhe o dinheiro; reduzir a despesa, que é o que fazemos em casa quando nos cortam os rendimentos; injectar dinheiro na economia, que é o que fazem os países que utilizam politicas monetárias expansionistas, como os americanos, os ingleses, os japoneses, e outros. Hoje não vou opinar sobre a bondade de cada uma destas estratégias, interessa-me apenas o seu efeito no comportamento das acções.

Não haverá dúvidas que as politicas para contrariar a crise que têm sido seguidas nas diferentes economias afectam o valor das empresas e, consequentemente, a evolução do preço das acções, mas será que o índice S&P500, que chegou a estar a menos que 700 pontos em 2009 e que agora está nos 1600 representa mesmo uma evolução tão positiva de alguma economia? Não! Não, e a razão é muito simples, é que num período com tanta interferência do Estado na economia o valor das empresas passa a ser calculado (e bem) de forma diferente. Veja-se um exemplo, suponhamos uma empresa que tinha de lucro €1000 por mês em 2009 e que continua com o mesmo resultado em 2013. À partida diríamos que a valorização hoje deveria ser idêntica à de 2009. Mas e se as taxas de juro eram de 4% e agora são de 2%? Pois, aí tudo muda, a empresa vale hoje muito mais. E isto quer dizer que a economia melhorou? Pois não, porque o Estado, através de medidas de política monetária pode bem ser responsável por grande parte dessa alteração da taxa de juro.

O analista David Rosenberg, principal estratega da sociedade gestora de patrimónios canadiana Gluskin Sheff que pratica uma estratégia de investimento que considero muito sensata, representou num gráfico que divulgou recentemente a evolução do quociente entre a capitalização bolsista do mercado americano com o total do balanço da Reserva Federal Americana (FED). O resultado é muito curioso, desde o crash de 2008 que este quociente é praticamente inalterado. A interpretação é simples, toda a valorização das acções desde 2008 é provocado pelo FED. Dito de outro modo, se o FED retirasse do mercado o valor dos estímulos, o S&P500 corrigia para cerca de 700 pontos.

Há nestes casos um preço de mercado que os financeiros costumam chamar mais “honesto”, um preço que efectivamente sobe e desce conforme a evolução da economia (ou pelo menos tem grande correlação histórica). Trata-se do preço do cobre. Na gíria, diz-se que o cobre é a commodity com um doutoramento em economia. No inicio de 2009, o cobre estava cotado a cerca de 4 dólares por libra, desceu em pouco tempo para cerca de $1,5, depois recuperou até ao máximo de $4,5 no final do primeiro semestre de 2011 e desde aí tem estado estável à volta dos 3,5 dólares por libra. Como interpretamos estes dados? A economia real não tem evoluído positivamente há cerca de um ano, o mesmo período em que as acções subiram 26%.

A análise da evolução do preço do cobre sugere que as acções estejam altas, pelo menos na óptica do investidor com experiencia empírica. E para o académico?

Vejamos outro indicador. Foi divulgado ontem, pelo equivalente ao Ministério do Trabalho americano, um relatório sobre produtividade e custos relativamente ao primeiro trimestre de 2013. O indicador que mais me impressionou é que o custo do trabalho (excluindo a agricultura) diminuiu 4,3% neste trimestre, um efeito combinado de uma redução na compensação do trabalho de 3,8% com um aumento de produtividade de 0,5%. Esta redução no valor da compensação do trabalho é a maior desde que se começou a calcular este indicador, em 1947. Esta gente está mesmo a receber menos pelo seu trabalho, numa altura em que o custo de vida efectivo está a aumentar. No espaço de um ano, as casas aumentaram cerca de 12%, a carne subiu cerca de 10% e estima-se que os custos com a saúde, numa família média, tenham subido 6,5%. Em resumo, temos uma subida no custo de vida e uma redução nos salários. Uma terrível combinação que provavelmente condicionará a despesa no consumo, que representa cerca de 70% do produto do país. Há uma outra maneira de dizer isto: a economia não está bem! E as acções estão nos máximos? Faz sentido? Para o tal investidor não. E para o académico?

Para o académico está tudo bem. Os mercados são eficientes e reflectem em cada altura o valor real das empresas. Será possível, tão altas? É, não só é possível como é bem provável que assim continue. Repare-se, as tais medidas de estímulo têm provocado duas coisas, a primeira uma montanha de dinheiro a ser injectado na economia e segundo uma pressão muito grande no mercado de forma que a curva de taxas de juro fique quase sem inclinação e a níveis historicamente reduzidos. O resultado é que temos hoje taxas de juro “muito muito” baixas, algumas já próximas de zero.

A questão é sempre a mesma, mas isto será sustentável? Pois eu diria que sendo um problema global e estando o mundo inteiro com o mesmo tipo de politicas é sim sustentável por bastante mais tempo, provavelmente até que o ciclo económico inverta de facto e deixe de ser necessário esta agressividade que tanto condiciona os mercados.

Não digo que seja o cenário mais provável mas é perfeitamente possível que as taxas de juro continuem a cair, independentemente da “performance” das economias. Responsáveis de diferentes Bancos Centrais já vão dizendo que zero não é o limite. Podemos perfeitamente vir a ter que considerar normal termos taxa de juro negativas.

Se já hoje a compra de obrigações emitidas pelos Estados parece pouco atractiva quando as taxas de juro estiverem a zero ou negativas quem as compra? Quase ninguém. E então onde se investe? Nas acções de empresas que mesmo com lucros mais baixos pelas dificuldades normais dum mundo em recessão, lá vão pagando uns dividendos. Normal até que vão aumentando a parte dos resultados que distribuem aos accionistas pois não abundarão as oportunidades de investimento.

Já hoje, muitos investidores institucionais que tradicionalmente concentravam as suas carteiras com obrigações vêm-se forçados a investir em acções por falta de alternativas. Até já há Bancos Centrais que o fazem.

Confesso que sou muitas vezes acusado de pensar contra a corrente e volto a dizer, não consigo dizer que este seja o cenário mais provável, mas é perfeitamente possível que as tais acções que já nos parecem caras hoje venham a estar ainda muito mais caras no futuro.

Consultor em projetos de investimento e seguros de crédito