As medidas introduzidas pelo Banco Central Europeu em Dezembro, nomeadamente a operação de refinanciamento de longo prazo (LTRO, na sigla em inglês), aliviaram os problemas de liquidez dos bancos europeus, mas não acabaram com a desvantagem dos Estados-membros altamente endividados. Uma vez que os elevados prémios de risco sobre os títulos soberanos ameaçam os rácios de capitais dos bancos, uma solução pela metade não basta.

Na verdade, a suposta solução relega metade da zona euro para o estatuto de países do Terceiro Mundo, que passaram a estar fortemente endividados numa moeda estrangeira. Em vez do Fundo Monetário Internacional, é a Alemanha que está a actuar como o capataz, impondo uma disciplina orçamental inflexível sobre esses países. Isto irá gerar tensões políticas e económicas que podem destruir a União Europeia.

Propus um plano que iria permitir à Itália e à Espanha refinanciar a sua dívida através da emissão de Bilhetes do Tesouro com juros de 1%. Dei-lhe um nome em homenagem ao meu amigo Tomasso Padoa-Schioppa, que, enquanto presidente do banco central de Itália nos anos 90, ajudou a estabilizar as finanças públicas do país.

O plano é um tanto ou quanto complicado, mas é sólido em termos legais e técnicos. Descrevi-o em detalhe no meu novo livro Financial Turmoil in Europe and the United States [Turbilhão Financeiro na Europa e nos Estados Unidos].

As autoridades europeias rejeitaram o meu plano em detrimento da LTRO. A diferença entre as duas soluções é que a minha iria permitir um alívio instantâneo para a Itália e a Espanha. Pelo contrário, a LTRO permite que os bancos italianos e espanhóis se dediquem a uma arbitragem bastante lucrativa e praticamente isenta de risco, mas mantém a dívida dos Estados a oscilar à beira de um precipício – apesar de os últimos dias terem trazido algum alívio.

A minha proposta é usar o Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) e o Mecanismo Europeu de Estabilização Financeira (MEEF) para conferir ao Banco Central Europeu um seguro contra o risco de solvência associado a quaisquer novos Bilhetes do Tesouro italianos ou espanhóis que venha a comprar aos bancos comerciais. Isto iria permitir à Autoridade Bancária Europeia reconhecer estes vários títulos de dívida como equivalentes a dinheiro, visto que poderiam ser vendidos ao BCE a qualquer altura.

Deste modo, os bancos teriam vantagem em canalizar o seu excedente de liquidez para estes Bilhetes do Tesouro, desde que estes títulos rendessem mais juros do que os depósitos junto do BCE. A Itália e a Espanha seriam assim capazes de refinanciar a sua dívida a taxas de juro próximas das dos depósitos do BCE, que estão actualmente em 1% para as reservas obrigatórias e em 25 pontos-base [0,25%] para os depósitos acima dessas reservas.

Isto iria melhorar bastante a sustentabilidade da dívida destes países. A Itália, por exemplo, iria ver o seu custo médio de financiamento descer dos actuais 4,3%. A confiança iria gradualmente regressar, as taxas de juro sobre a dívida já emitida iriam baixar, os bancos deixariam de ser penalizados por deter dívida italiana, e a Itália iria, a pouco e pouco, recuperar o acesso ao mercado a taxas de juro mais razoáveis.

Uma objecção óbvia a esta estratégia é que iria reduzir a maturidade média da dívida italiana e espanhola. Contudo, acredito que isso seria uma vantagem nas actuais e excepcionais circunstâncias, porque iria manter os Governos italiano e espanhol com trela curta. Nenhum país poderia dar-se ao luxo de perder a ajuda do BCE.

No caso da Itália, esta trela curta iria dissuadir o antigo primeiro-ministro Silvio Berlusconi de tentar derrubar o novo Governo de Mario Monti (que tem uma maioria frágil), porque, se Berlusconi precipitasse uma eleição, o eleitorado iria puni-lo. Isso iria ajudar a restabelecer a estabilidade política e acelerar o regresso de Itália aos mercados.

A minha proposta segue tanto o conteúdo como o espírito do Artigo 123 do Tratado de Lisboa. A tarefa do BCE seria fornecer liquidez aos bancos, enquanto o FEEF e o MEEF seriam concebidos para absorver o risco de solvência. O BCE não estaria a fornecer financiamento adicional aos países-membros, mas apenas a permitir-lhes refinanciar a sua dívida a um custo mais baixo.

Juntos, o BCE e o FEEF poderiam fazer o que o BCE não pode fazer sozinho. Até que os países-membros concebessem uma solução mais permanente, isto permitiria um alívio temporário decorrente de uma imperfeição fatal no projecto do euro.Deste modo, o FEEF teria uma capacidade praticamente ilimitada de garantir os Bilhetes de Tesouro da zona euro, porque nenhum país poderia entrar em default[incumprimento] enquanto este esquema estivesse em vigor. Nenhum país poderia, também, abusar do privilégio, caso contrário este ser-lhe-ia retirado, o que levaria os custos do financiamento a subir imediatamente.

Pela primeira vez nesta crise, as autoridades europeias iriam levar a cabo uma operação para a qual têm recursos mais do que suficientes. Constituindo uma surpresa positiva para os mercados, iria reverter o seu estado de espírito. Afinal de contas, os mercados têm estados de espírito e é isso que as autoridades têm de aprender para lidar com as crises financeiras.

Contrariamente ao discurso actual, a solução de longo prazo deve fornecer um estímulo para tirar a Europa de um ciclo vicioso de deflação – e as reformas estruturais, por si só, não bastam. O estímulo tem de vir da União Europeia, já que os países vão estar sob apertada disciplina orçamental. Esse estímulo terá de ser garantido de forma conjunta e solidária – e isso significa eurobonds [emissão conjunta de dívida europeia] de uma forma ou de outra.

Tradução Project Syndicate